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次級房貸市場崩盤與後續的全球金融危機,造成全球股市暴跌

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(新三才記者登涼特稿)前幾週美國次級房貸市場崩盤與後續的全球金融危機,造成全球股市暴跌,創下二零零一年至二零零二年網路泡沫以來的最大跌幅,主要大銀行宣布出現重大虧損和減資,有些銀行則對外求援,要求挹注資金。後續的信用緊縮拖累了負債比率過重的行業,也降低企業併購速度。美國次級房貸動盪已從金融業擴大至整個經濟,對資金市場構成更大壓力。原物料價格上揚更侵蝕廠商的獲利空間及家庭的購買力、嚴重打擊消費物品和汽車業。

美國次級房貸的問題,起初只是美國房地產市場發生問題-先是房貸浮濫貸放、後是次級房貸戶繳不出房貸本息,並導致與房貸有關的房貸公司、地產公司等的經營危機、以及房價下跌等,但後來問題的嚴重性卻出乎各界的預料,並且由美國內部的房地產市場延燒至全球,並引發歐、美等主要市場發生信用緊縮。主要國家貨幣當局察覺大事不妙之後,美歐日三大央行於是決定聯手將資金挹注入信用市場,以解金融機構的燃眉之急。例如,美國聯邦準備在2007年8月9、10日共挹注了銀行體系約620億美元資金,是911恐怖攻擊以來單日挹注金額最大的一次;歐洲央行則於8月9日開始陸續釋出資金,金額接近3,000億美元;至於日本、加拿大、瑞士和澳洲等國央行也都將大筆資金注入市場。

與以往不同的是,在過去,絕大多數房貸是由金融機構承受,進而成為金融機構本身的資產,但本次美國次級房貸的問題比以往來得複雜,因為房貸被包裝成不動產抵押證券或結構型金融商品,由信評機構評等後,再賣給投資人。但因房貸相關虧損擴大,投資人質疑債信評等的失去信心,加上房市發展的不確定性,以致對這類產品的需求急遽萎縮。次級房貸問題引發金融市場動盪不安,且此一不安的情況迅即蔓延至其他部門。例如,投資人對於資產擔保的商業本票之興趣也受影響而大減。更嚴重的是,一些金融機構由於擔心不知何時會有大額的流動性需求,所以也不願對客戶或同業提供融通,而引發普遍信用緊縮 (credit crunch) 的問題。

美國次級房貸的問題發展至今,仍然還沒有止歇,其後續的負面衝擊仍然在發酵當中。據2008年2月召開的G7會議預估,美國次級房貸相關損失金額將高達4,000億美元。以下即就美國次級房貸問題截至2008年初為止的發展,進行一簡短的介紹,至於其後續的發展,仍然值得大家持續密切注意與追蹤。

1. 何謂次級房貸?

次級房貸,英文叫做subprime mortgage,而“sub”在英文中通常是指「較差的」意思。相對於“subprime”,則有所謂的“prime”(優良的);優級房貸與次級房貸的主要差別在於借款者的風險。顧名思義,次級房貸是指貸款人的信用等級屬於「較差級」,他們因為工作、收入、徵信記錄等條件較差、甚至有不良的信用紀錄,因而原本就不容易向金融機構借到錢,所以相對上風險較高。這些信用不佳者,以高出優級房貸利率約2至3個百分點的利息成本,取得購屋貸款。所以,簡單來說,次級房貸就是指以信用不佳者為貸放對象的一種房屋抵押貸款。

美國次級房貸的快速成長近十餘年來的事。1993年時,次級房貸可說是聽所未聽的東西,但到了2005年,次級房貸規模已高達6,250億美元,是該年總房貸的五分之一,折算成年成長率,代表在1993年至2005年的這段期間,每年擴張幅度是26%,非常驚人。

在房屋掮客 (broker)-即一些代辦房貸申請的公司-的推波助瀾下,信用不佳者取得貸款變得比以往容易許多。例如,有些借款人根本沒有固定收入,而是在掮客的協助下,財務狀況得以被美化、甚至是造假,以詐得借款,在這重因素的作用下,原本隱然成形的房市泡沫被越吹越大。而在美國,按照某些州的法律規定,銀行或貸款公司等承作貸款的機構,透過獨立掮客來進行房屋的抵押放款,可以規避本身的法律責任,因此,雖然明知這些貸款者的違約風險很高,銀行或房貸公司等也仍然樂得大量雇用獨立掮客來拓展房貸。由於這類次級房貸的貸款人,通常是借入浮動利率型的房貸,所以,一旦利率快速上揚導致利息負擔加重,或者是景氣下挫導致房價下跌時,繳不出貸款的違約 (default) 情況便會急速惡化。

根據美國Mortgage Bankers Association的統計,在2006年,美國房貸市場中優級房貸占總房貸金額約八成,次級房貸約占15%,介於優級與次級房貸之間的Alt-A房貸則占剩餘的5%。雖然,這15%的數字看起來似乎不算很高,但其破壞力卻也足以撼動美國這個大型經濟體。

2. 美國次級房貸風暴發生的原因

就總體經濟背景來看,2000年初美國高科技網路泡沫 (IT bubble) 破滅以後,Fed為了避免景氣下滑與發生通貨緊縮,因而從2000年5月開始到2003年6月間,連續降息13次,聯邦資金利率由6.5%一路下跌至50年來最低的1%,形成了超低利率的寬鬆環境,加上市場流動性充沛,因而埋下了房市泡沫的火種。雖然美國Fed在2004年開始調升利率,由1%連續上調至2006年6月的5.25%,但已無法阻止這波房地產市場的多頭行情。仗著豐沛的資金,美國房貸業者就大膽承做風險較高的次級房貸。

美國次級房貸大約在2005、2006年間達到高峰,具體而言,房貸風暴形成的原因可歸結為:資金浮濫,低利率,房貸業者欠缺風險意識,加上房貸證券化(securitization)使得資金貸放者的貸款審核標準變鬆,因為貸款承貸者手上並不持有這些貸款,而且貸款成數過高,加上房貸掮客 (mortgage broker) 制度的不當,以及房市投機客的推波助瀾等所致。其中,房貸的掮客要負很大的責任,因為他們為了賺取佣金,向實際上沒有足夠能力的潛在購屋者推銷房貸,再加上美國有些州規定,房貸公司如果是透過獨立掮客來招攬房貸,將可規避房貸公司自身的法律責任,因而使得他們大量透過獨立掮客來推銷房貸業務。

事實上,這些情況與我國的雙卡(現金卡、信用卡)風暴非常類似,主要都是貸款浮濫所造成。諾貝爾經濟學獎得主史蒂格里茲 (Joseph Stiglitz) 也認為,美國次級房貸風暴的罪魁禍首就是Fed。他指出,Fed自2001年開始降息10餘次,導致市場利率超低,並認為連素有清譽的前Fed主席Greenspan也難辭其咎。.至於泡沫為何會被戳破?主要是美國Fed為了抑制通膨壓力,持續升息,導致利率在2004年以後逐漸攀高,自2004年6月起聯續升息17次,聯邦資金利率上升至5.25%。由於次級房貸約有8成採浮動利率計息,利率走高加重房貸戶負擔,加上美國房價下跌,尤其是前幾年房價大幅上漲的加州與佛羅里達州,以致於這些原本就信用不佳的借款者償還本息的壓力大增,終於撐不下去,違約率逐漸攀高;同時,當房價跌到低於未來所要支付的房貸本息現值時,房貸戶也會選擇違約,因此,為後終於引發連鎖的房貸戶違約反應。

3. 次級房貸為何會演變成全球金融危機?

2007年4月,美國第二大次級房貸公司-新世紀金融公司-申請破產,讓各界開始注意到,次級房貸的潛在問題可能越來越嚴重。其後,幾家重量級的貸款業者紛紛中箭落馬,或虧損、或倒閉,自此風暴揭開序幕。而隨著主要國家中央銀行(Fed、ECB、與日本銀行等)對貨幣市場抑注流動性,市場與者的擔憂也進一步升高。據報載,2007年7月中旬,投資銀行貝爾斯登 (Bear Stern)旗下兩檔基金淨值,在風暴發生之後,幾乎全數歸零,被迫暫停贖回;台灣人壽保險公司因投資貝爾斯登旗下的一檔避險基金,而認列數億元的虧損。

次級房貸為何會演變成大規模、跨國界的金融市場風暴?究其原因,是因為金融市場的證券化 (securitization) 太過於浮濫,原來是購屋者與貸款機構間的抵押債權(也就是房貸),經過銀行、投資機構等的層層包裝之後,變成高獲利的衍生性金融商品,然後這種商品再零售給世界各地的投資人。其間,證券化商品的發行者又與信用評等公司聯手,未迴避利益衝突,使得這些商品得到了信用平等公司的背書之後,身價更高。因此,即使沒有直接投資美國房地產市場的人,也可能因為持有相關金融商品而受到波及。詳細過程如下 :

1. 銀行(如匯豐銀行HSBC)等從房貸公司買進次級房貸,轉賣給大型券商;

2. 雷曼兄弟、貝爾斯登等華爾街券商大批買進次級房貸後,再發行以房貸作為擔保的不動產抵押擔保證券 (MBS, mortgage-backed securities)。

3. 投資銀行再包裝MBS以及其他衍生性金融商品,設計出各種擔保債權憑證 (Collateralized Debt Obligation, CDO),然後再出售給金融機構或其他投資機構(如對沖基金等)。簡單而言,CDO就類似共同基金一樣,係由許多種不同信用等級的金融商品組合而成,其中連結次級房貸的MBS,是構成CDO投資組合的主力。

4. 標準普爾等信評公司對CDO商品作出評等。

5. 根據信用評等公司對CDO商品給予的評等,投資銀行、退休基金、避險基金、等機構投資人,買進以為是高評等、高收益的CDO商品。

因此,許多銀行、壽險公司等等踩到地雷,就是買到這類含有次級房貸成份的衍生商品,而後有些金融機構再用以發行連動債券、或以基金的方式投資,而後到一般投資人手中。2007年8月,法國最大的銀行-巴黎銀行,也宣布捲入美國次級房貸風暴。至2007年底為止,因為投資與次級房貸相關的金融商品,而使銀行業認列的損失已超過300億美元。

2008年1月中旬,全美最大銀行-花旗集團宣布,2007年第4季虧損98.3億美元,創下成立196年以來最高紀錄;無獨有偶的,美林證券也認列了2007年第4季次貸相關投資,讓該公司減損了141億美元的資產;而瑞士UBS則宣布虧損3,600億。

4. 主要國家央行對次貸風暴的反應

通常,中央銀行在面對金融體系流動性不足時,有兩道防線:第一道是發揮央行「最後貸款者」(lender of last resort) 的功能,提供足夠的流動性給金融體系,確保金融體系資金無匱乏之虞。第二道防線則是降息。因此,如果市場恐慌在短期內無法平息,且發生系統性風險,則Fed通常會被迫降息。事實上,我們觀察實際情況也是如此,Fed後來不但降息了,而且一降再降,降息幅度更是驚人。以下詳述主要國家央行對於次貸風暴的反應。

Fed對於風暴的反應,一開始是採取邊走邊瞧的觀望態度,先於8月17日調降重貼現率兩碼(即0.5個百分點),並放寬融通條件,較平常釋出更多的流動性,不過那時並未直接調降聯邦資金利率目標,表示Fed在那個時點認為,市場的問題在於融資取得不易,而非融資成本的問題。此後兩個月間,Fed採取按兵不動的作法。至於金融市場引頸企盼的調降聯邦資金利率,則等到9月18日FOMC開會以後才祭出,Fed一舉降息2碼,將聯邦資金利率目標從5.25%調降到4.75%。FOMC在該次會後聲明中表示,2007年上半年美國經濟溫和成長,但「信用狀況緊縮,恐怕會加深房市修正的幅度,擴大對經濟成長的限制。」為預防這些負面因素出現,維持經濟溫和成長,於是決定降息。而降息之後,美國股市也立即上漲。不過,這次的風暴非同小可,連總統都出來講話。美國總統布希誓言,將協助還不起房貸的人保有房子,但拒絕為投資客紓困。其後,FOMC在10月31日進一步降息25個基本點 (basis point, bp),從4.75%降到到4.5%。

相形之下,ECB總裁特里榭 (Jean-Claude Trichet) 則像是奮不顧身的消防隊長,迅速抑注市場資金,以防止信用緊縮對金融市場與總體經濟的進一步危害。但也有人認為,特里榭竟然通過ECB有史以來規模最大的援助行動,去拯救那些輕率的投資者。

後來,隨著次級房貸問題的不斷惡化,美國房貸戶未能按時繳納貸款本息的人愈來愈多,導致許多民眾的房屋被銀行查封 (foreclose),加上預期未來房價將不斷走低,房貸戶的違約風險將更高,因此,在2007年底,美國總統布希終於祭出「凍結次級房貸利率5年」的拯救房市措施。根據美國財政部規畫,房貸利率凍結將只限於收入穩定、還款紀錄良好、負擔得起初始利率的自住型房貸戶。據估計,大約有120萬到180萬名屋主可因此受惠。

及至2008年初,情況似乎越來越惡化,包括金融市場的信用持續緊縮,經濟展望也不樂觀,房價下滑、房屋交易量萎縮,並造成1月22日全球股市全面暴跌,而Fed也於隔日反常地提前緊急降息,一口氣調降聯邦資金利率3碼(0.75個百分點),為1984年10月以來最大幅度的利率調降。Fed的救難行動並未就此打住,在1月30日的FOMC會後,Fed又再次大手筆調降聯邦資金利率2碼。累計自2007年下半年次貸風暴擴大以來,在短短4、5個月間,Fed總共調降利率5次,降幅累計高達2.25個百分點(從5.25%下降至3%)。

5. 次貸風暴的後續影響及發展

次貸風暴就像一次強烈地震,除了直接造成損失之外,後續的負面影響也陸續顯現。根據OECD在2008年4月的估計,美國次級房貸所造成的總損失金額介於3,500億到4,200億美元之間;而同一時間國際貨幣基金 (IMF) 預估的金額更高達9,450億美元。至於次貸風暴帶來的其他後續衝擊包括:

(1) 衝擊市場信心,造成信用緊縮:

由於傳統上房屋貸款幾乎都是由金融機構承作,而房屋貸款也自然成為金融機構持有資產的一部份。但是,由於金融創新的結果,現在許多較先進國家的房貸已經先經過證券化,變成不動產抵押證券,然後再被層層包裝,並由信用評等機構評等後,賣給投資人。隨著房貸虧損規模的不斷擴大,投資人質疑信評機構的公信力,再加上許多人還不具備獨立評價此類新種金融商品的能力,以及對於未來美國房市的不確定性,以致對這一類綁住房貸的金融商品需求急遽減少。

由於不動產與其他金融資產的市價明顯下跌,連帶使銀行也遭受虧損,財務調度飽受壓力,銀行在為保有本身的流動性,更不願提供融資給其他的市場參與者。易言之,美國次級房貸風暴影響了金融市場的信心,投資人因而擔心,未來銀行對房貸的貸放會趨於保守、緊縮,並且擴及到其他型式的資金貸放,因而使市場產生流動性危機,甚至發生信用緊縮 (credit crunch) 的問題。事實上,根據Fed針對銀行的調查結果顯示,不管是房貸、消費性貸款、或是企業貸款,其授信標準在風暴發生後的確變得較為緊縮。

(2) 打擊美國景氣:

2008年2月初公布的統計數字指出,2007年第4季美國的經濟成長率只有0.6%,市場對於美國經濟衰退的擔憂似乎成真。但是風暴甫形成時,美國官方對於次貸風暴的評估過於樂觀。例如,一份芝加哥聯邦準備銀行的研究報告指出 ,美國次級房貸市場中,逾期放款比率明顯提高,且其中大部份是屬於浮動利率貸款 (adjustable-rate mortgages, ARMs)。以2006年12月的數字來看,逾放比由幾年前的10%上升至13%。不過,由於次級ARM市場占整體房屋抵押貸款市場的比重只有7.5%,且大部份次級放款均正常繳息,因此,認為次級房貸的問題不太可能外溢至其他的抵押貸款市場、甚至是整體經濟。

不過,過度樂觀的並不是只有官方,有些經濟學家一開始也持相同的看法,認為美國次級房貸因違約所造成的損失,不過數百億美元,從美國的整體經濟規模觀之(美國的整體財富為700兆美元),比例不高。至於其他國家的損失更小,所以,有些學者,其他國家為何會有如此的恐慌反應,令人難以理解。舉例而言,美國經濟學家Ben Stein即在紐約時報 (New York Times) 表示:“Some smart, brave people will make a fortune buying in these days, and then we’ll all wonder what the scare was about.”(一些聰明、勇敢的人會在此刻進場,其後,我們都會覺得奇怪-當時我們到底在怕什麼?)

不過,後續的發展卻顯示次級房貸風暴的確已延燒至美國實質經濟,特別是消費支出。為何會如此嚴重?由次級房貸的規模來看,以2006年底的資料為準,次級房貸加上Alt-A 級房貸的總值約為1兆美元,約占整體房貸規模的1/3,或占商業銀行總資產的10%。而迄2007年8月,美國房價大約下滑了25%,幅度相當大。此外,美國11月的房貸查封案件超過20萬件,較去年同期大幅上升68%,不過比10月減少10%。查封的房地產將使得房屋供給增加,進而加深美國房市衰退的幅度。因此,美國的經濟表現受到拖累是可以預期的。

可以說,次級房貸風暴戳破了美國房市泡沫。美國房價下跌之後,將透過財富緊縮的效果,削弱美國的民間消費,由於民間消費占美國GDP的比重頗高,因此也連帶影響美國的經濟成長。另一方面,次級房貸問題引發的後續信用緊縮 (credit crunch) 問題,也對股市造成了負面衝擊,企業籌資成本因而提高,進而影響投資意願以及打擊美國經濟成長。IMF首席副總裁John Lipsky即指出:「除了減緩美國成長,且透過貿易而對往來夥伴產生擴散性影響外,處於當今全球化世界,其他經濟體亦會直接受到衝擊。」

由於房市持續惡化,房貸違約率節節攀升,美國房利美 (Fannie Mae) 與房地美 (Freddic Mac) 兩家房貸巨擘的股票重挫,自2007年8月次級房貸風暴引爆一年後,到2008年7月,股價下跌80%,引起投資人嚴重的信心危機,Fed並決定必要時將對這兩家機構提供緊急融通。

(3) 次貸風暴拖累美國以外的其他國家?

至於美國以外的其他國家,是否也會遭到池魚之殃?其他國家受到波及的嚴重程度,與以下三個情況有關:(1)金融機構投資美國次級房貸相關商品(如CDOs) 的多寡;(2)美國公司信用評等的調降、以及可能發生的信用緊縮,其負面衝擊是否將外溢到其他國家?(3)美國經濟可能出現衰退,進而對其他經濟產生影響的程度。以台灣而言,我國有些金融機構也受到次級房貸問題的波及,但因為這些機構並非透過對沖基金直接投資美國房市,且曝險不大,所以遭致的損失仍在可控的範圍內。

就全球經濟情況來看,雖然目前對全球經濟進行評估仍然言之過早,不過,我們可以先聽聽專家怎麼說。高盛集團表示,受到美國經濟衰退的拖累,2008年全球經濟成長率可能從上一年的4.7%萎縮到3%。前美國聯邦準備理事會主席葛林斯班也表示,「某種形式」的全球衰退「在某個時間點將無法避免」。而中國大陸經濟學家余永定也指出:「若全球經濟疲軟,對中國經濟的衝擊將非常嚴重。」看來,次貸風暴不僅襲擊了美國本土,連其他區域也「掃到颱風尾」。

最後提一點關於次級房貸的較有趣的一面。次級房貸雖然為人類帶來了災難,但也帶來了商機。由於次貸風暴過後,創造出許多繳不出貸款本息的房貸戶,因此,據聞,討債也業務也因此越來越蓬勃,有些人甚至把債務催討的業務外包給印度、墨西哥、菲律賓等。

從人性的角度而言,人的內心都有一點炫耀式的、享樂式的先甘後苦的趨向,有可能買不起房子,但為了需要,也可能是投資的取向,就把大筆金額挹注入房地產的購買,從此做了還債的奴隸;有些借款人根本沒有固定收入,而是在掮客的協助下,財務狀況得以被美化、甚至是造假,以詐得借款,在這因素的作用下,原本隱然成形的房市泡沫被越吹越大。若是銀行利息上升,經濟不景氣導致自己口袋的資金短缺,卻又急急忙忙落荒而逃,使自己財務不良狀況原形畢露,不是損失大筆資金就是落個信用不良的污名,或一厥不振,宣告破產!其實許多宗教團體都呼籲不要負債,基督教宣揚十一奉獻,不要借貸,佛教強調戒定慧,更不可能有享樂主義的取向,現代人得的越多卻要的越多,智者實可借鑑!

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